证券时报网消息 招商证券股份有限公司分析师（王薇,孙妤）4月3日发布七 匹 狼（002029）的研究报告。受需求持续不振、公司自身调整及集中处理渠道库存影响,13年业绩首次出现下降。年报显示,13年公司实现营业收入27.74亿元,同比下降20.23%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.64亿元和3.79亿元,同比分别下降38.47%和32.44%,基本每股收益0.50元。分季度测算,Q4仅实现收入4.64亿元,同比下滑51.87%,降幅较Q3扩大38.21个百分点,营业利润及归属母公司净利润分别为-1526万元和624万元,同比分别下滑105.86%和96.07%,降幅分别较Q3增加81.82和70.45个百分点。四季度下滑幅度骤然加大,主要是公司从渠道中回收较多库存,以支持后续终端良性运作。

　　线下渠道主动调整,将精力回归零售与门店效率,线上渠道稳步发展,后续如何协调线上线下产品与利益是关键。在不利的外部环境下,公司更加重视现有渠道效率的调整和提升,加大了渠道整合力度,关闭了部分低效及无效店铺。截至13年底,终端渠道共计3502家,较上年净关店505家,虽然整体数量有所减少,但是亏损的渠道数量得以大幅下降,有利于后续发展。另外,公司加快了库存渠道建设,新开7家大型工厂店。同时,在实体渠道面临整合的背景下,公司线上业务维持稳步发展,13年实现收入约2.9亿元,比去年同期增长超过60%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供产品。公司电商业务发展较早,前期发展领先,但受制于目前的渠道利益结构,后续如何协调线上线下产品与利益是关键,尤其是要发展O2O,必须解决这些难题才能真正推进。

　　毛利率仍有提升,但收入下降使得费用率有所提升。虽然需求不景气,但前提公司产品的结构调整以及价格提升使得13年综合毛利率达到47.01%,同比仍提升1.54个百分点;销售、管理、及财务费用分别下降了4.39%、0.77%和64.62%,但由于收入下降更多,使得三项费用率均有所提升,三项费用率分别提升2.6、1.7和0.49个百分点,拖累营业利润同比下降38.47%。

　　报表存货规模有所上升,应收款下降总体控制较好,现金流也得到了回升,增长质量指标总体较为良性。截至13年底,公司存货净值6.57亿元,较年初增加16%,弱市下虽回升了部分渠道库存,但报表存货规模仍有所增加,不过总体比例可控;应收账款净值4.41亿元,较年初减少了27%,应收款控制较好;经营性现金净流入为6832万,较去年同期提高了56%。整体而言,公司增长质量指标较为良性。

　　盈利预测与投资建议:13年在运营环境不佳的背景下,公司不仅对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,在Q4对终端渠道库存进行了回收,分析师认为此举有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍将有所下滑,但下滑幅度将较去年收窄。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,分析师认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。

　　根据年报调整2014-16年的EPS分别为0.45、0.52和0.56元,目前的估值为17倍(14PE),虽然业绩低于预期,且14年增长预期也尚不明朗,但由于股价持续调整较多,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。

　　风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

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